上周 ，美国国债初现避险属性回归的苗头 。此前大举押注今年债市继续下跌的投资者
，可能因此面临回补考验
。随着市场对头部人工智能（AI）企业前景及其对更广泛经济潜在影响的担忧升温，10年期美债收益率上周下跌约17个基点 ，同期纳斯达克100指数大跌5.5%。

　　这轮债市上涨之所以值得注意
，是因为此前数月，美债在股市承压时未能像往常那样提供有效的避险作用 。通胀高企 、经济仍有韧性 ，以及政府和企业密集发债——包括为AI热潮融资——共同推动10年期美债收益率在过去七个月升至二十多年来的比较高 水平
。

　　最新一轮股市波动打破了上述趋势。部分原因是投资者此前持有异常激进的看空美债押注，这增加了空头回补的可能性
，即看空者买回债券平仓
、从而推升费用 ；即便通胀仍然顽固，债市双向波动风险也在上升 。

　　Marlborough Investment Management投资组合经理James Athey表示：“套用马克·吐温的话 ，有关美债‘死亡’的传言被严重夸大了。”

　　科技股下挫之际
，避险资金回流美债

　　当然，断言AI热潮即将结束还为时过早
。此前几轮市场波动也被证明较为短暂。但Anthropic PBC收入增长放缓的迹象 ，以及AI云计算服务商CoreWeave Inc．债券费用 下跌
，令市场开始质疑：曾助推债市抛售的AI交易是否正出现裂缝 。大规模AI投资提振了经济，而计算机芯片需求激增又加剧了通胀压力
。

　　AI交易现裂缝 ，美债避险价值再受关注

　　瑞士宝盛固定收益策略师Afonso Borges在报告中写道
，“AI引发的衰退将更接近于传统的负面需求冲击 ”，并可能成为通缩的催化剂。他表示 ，在这种情况下
，“中期美债应该再次发挥有效的投资组合对冲作用
” 。

　　在此背景下，该机构建议在中期期限内增持久期较长的债券
。Borges指出 ，2000年至2020年股市回撤期间，10年期美债持续带来正回报。

　　为AI基础设施融资的企业密集发债
，加剧了资本竞争，成为美债的另一个逆风 。如果AI投资预期消退 ，这些因素的影响可能会逆转
。以超大型科技公司为首的投资级公司今年已发行约1.7万亿美元债券
，较去年同期增长约29%。

　　Natixis North America美国利率策略主管John Briggs表示：“如果投资者看到与AI相关的债券贬值，他们购买新债的意愿会下降 。因此 ，短期内AI债券的发行渠道有所减少
，结果是投资者更多地买入长期美国国债，因为对挤出效应的担忧减少了
。”

　　如果AI交易继续走弱 ，交易员仓位调整也可能放大债市涨势。美债上涨得到商品交易顾问（CTA
，趋势跟踪型基金）退出看跌期货头寸的助推；这些投资者上周建仓时看空程度极高 。

　　避险买盘推涨美债，但通胀和油价仍是变数

　　避险资金流入帮助缓解了持续通胀给债券带来的压力。上周高于预期的消费者费用 数据最初促使交易员加大美联储本月加息的押注 ，概率一度升至约50%
。但随着股市抛售加剧
，市场认为10月加息的概率下降。

　　美联储主席凯文·沃什在世界 货币基金组织年会上发表讲话，除了重申美联储将维持物价稳定外 ，并未就货币政策或经济前景发表任何评论，这进一步降低了加息的可能性 。交易员仍预计美联储将在年底前加息一次
，并在2027年再加息一次
。

　　鉴于这些预期，Standard Bank的G10策略主管Steven Barrow将近期债券上涨称为“障眼法 ”。他指出 ，未来通胀风险依然存在
，而且市场结构正在朝着偏好股票、远离主权债的方向发展 。

　　上周五油价飙升也显示，债券作为对冲工具的角色很容易被颠覆
。油价在伊朗战争期间已大幅上涨 ，并加剧通胀担忧。由于市场对美国总统特朗普向全球市场投放更多俄罗斯柴油的协议产生疑虑
，原油费用 上涨，美国国债和股票在当日中午前后同步走弱 。

　　展望未来 ，道富投资管理公司驻东京的高级固定收益策略师Masahiko Loo表示
，沃什缺乏前瞻性指引（这是其货币政策方法的核心原则）带来的不确定性，使市场更容易出现大幅费用 波动
。

　　不过 ，Loo表示
，对长期投资者而言，“情况则有所不同
”。“如果出现更大规模的AI驱动避险行情 ，美债似乎越来越有能力提供投资者过去几年大部分时间所缺失的对冲 。”